Atterrissage brutal, atterrissage en douceur, pas d'atterrissage ?
Perspectives pour les économies avancées au 2e trimestre 2024
Par Ernst Hobma - Stratégiste d'investissement chez Triodos Investment Management
Notre prévision d'un atterrissage en douceur nous amène à adopter une position neutre à la fois sur les actions et les obligations.
L'atterrissage attendu de l'économie mondiale ne s'est pas encore concrétisé. Au premier trimestre de cette année, les marchés du travail sont restés solides et l'activité économique, en particulier aux États-Unis, a augmenté au-delà des attentes. Cela ralentit la désinflation à un rythme incompatible avec les objectifs à court terme des banques centrales. Les questions clés pour le prochain trimestre sont donc les suivantes : l'économie va-t-elle effectivement ralentir et, si ce n'est pas le cas, quand les banques centrales commenceront-elles à réduire les taux d'intérêt ? Et quelles en seront les conséquences pour les marchés ?
Une progression lente sans véritable chute
Les six derniers mois ont été remarquables. Toutes les grandes économies ont enregistré une croissance bien inférieure à la moyenne historique à long terme, mais les chiffres ont généralement été meilleurs que prévu. Les États-Unis, en particulier, ont affiché des chiffres solides grâce à la résistance du marché du travail et à la reprise de la productivité. Les économies de la zone euro ont échappé de peu à la récession en stagnant au 4e trimestre 2023. Le Royaume-Uni et le Japon étaient probablement en récession au second semestre de l'année dernière. Toutefois, le Japon a enregistré de bons résultats au cours du trimestre précédent, grâce à l'affaiblissement du yen. Les données sur l'inflation de décembre ont surpris à la hausse. Au 1er trimestre, les données relatives à l'inflation américaine ont continué à surprendre positivement et le chômage est resté faible et stable dans l'ensemble des économies avancées. Ces signes de résilience ont fait reculer le consensus du marché sur la première baisse des taux au cours des deux premiers mois de cette année. Au début de 2024, les marchés s'attendaient à ce que la première baisse des taux américains ait lieu dès le mois de mars; aujourd'hui, le consensus est de juin, avec un retard similaire pour la zone euro.
L’inflation de base persistante, pression sur les marges bénéficiaires
Les salaires réels aux États-Unis et dans la zone euro divergent. Aux États-Unis, les salaires réels ont augmenté pendant la majeure partie de l'année 2023, tandis que dans la zone euro, ils n'ont augmenté qu'au cours du dernier trimestre. Il semble que les salaires réels dans la zone euro aient continué à augmenter au cours des premiers mois de 2024, ce qui a probablement ralenti le processus de désinflation. Compte tenu de la quasi-stagnation de l'économie de la zone euro, les marges bénéficiaires devraient rester sous pression. En revanche, aux États-Unis, la croissance de l'économie et les gains de productivité ont jusqu'à présent permis en même temps aux marges bénéficiaires et aux salaires réels d'augmenter légèrement. Avec le ralentissement de la croissance, nous nous attendons à ce que les marges bénéficiaires soient également mis sous pression aux États-Unis.
La Fed et la BCE ont toutes deux émis des signaux indiquant qu'elles étaient susceptibles de réduire les taux d'intérêt en juin si les données entrantes confirment un processus de désinflation, même si certains types d'inflation ne dépassent pas 2 % à ce moment-là. Nous prévoyons trois baisses de taux de 0,25 % de la part de la Fed et quatre de la part de la BCE et de la Banque d'Angleterre cette année.
Un atterrissage en douceur conduit à un faible rebond, avec des risques pour les deux parties
Le scénario le plus probable est celui d'un atterrissage en douceur. Nous ne nous attendons pas à ce que l'activité économique diminue brusquement à court terme. La récession au Royaume-Uni pourrait durer un trimestre de plus, mais les États-Unis pourraient bien l'éviter, même si nous prévoyons des taux de croissance faibles pour les trimestres intermédiaires. La zone euro a probablement passé le pire et a évité de justesse une récession. Toutefois, un léger ralentissement signifie aussi qu'il y a peu de place pour un rebond. Les hausses de taux d'intérêt n'ayant guère affecté l'économie, il ne faut pas non plus s'attendre à ce que les réductions aient des effets majeurs sur l'activité économique. Les marchés du travail sont tendus, comme le montrent les chiffres faibles et stables du chômage, et le vieillissement implique une diminution de la main-d'œuvre dans la zone euro et aux États-Unis. Cela signifie que les gains de productivité sont la seule source potentielle de croissance. Nous nous attendons donc à ce que la croissance dans la zone euro s'accélère, mais qu'elle reste très faible cette année. Même si l'activité économique est atone, les baisses de taux d'intérêt peuvent stimuler les prix des actifs. Aux États-Unis, nous constatons une augmentation de la productivité, peut-être liée aux développements de l'intelligence artificielle. Par conséquent, nous sommes plus positifs quant aux perspectives de croissance aux États-Unis que dans la zone euro. Le resserrement de la politique budgétaire et l'impact des élections pourraient nuire aux perspectives de croissance dans les deux économies.
Cependant, plusieurs risques pourraient conduire à des trajectoires différentes.
- Les guerres en cours en Ukraine et à Gaza et les perturbations du transport maritime pourraient s'intensifier et perturber les chaînes d'approvisionnement, soit par des interruptions directes, soit par une augmentation des prix du transport. Cela freinerait la croissance et ferait grimper l'inflation, ce qui signifierait un atterrissage brutal.
- La Chine est en difficulté, avec quatre mois consécutifs de déflation au cours de l'hiver. Si le soutien du gouvernement ne parvient pas à stopper définitivement la dynamique déflationniste, les prix à l'exportation pourraient être mis sous pression. Dans ce cas, les prix des exportations chinoises pourraient accélérer la désinflation ailleurs. Cela pourrait alors signifier un "non-atterrissage" pour les économies avancées.
- La résilience pourrait à nouveau être plus forte que prévu, par exemple si la confiance des consommateurs augmente, ce qui pourrait accélérer la consommation. Bien qu'il s'agisse d'un scénario positif à court terme, une augmentation de la consommation sans augmentation correspondante de la capacité de production pourrait faire grimper les salaires et les prix, ce qui retarderait de toute façon les réductions de taux d'intérêt. Ainsi, la conséquence négative de ce scénario pourrait être qu'à moyen terme, les taux d'intérêt restent plus longtemps élevés.
- L'immobilier commercial est en difficulté dans un environnement de taux d'intérêt élevés, en particulier aux États-Unis. Si cela devait affecter la stabilité financière, cela conduirait probablement les banques centrales à réduire les taux d'intérêt beaucoup plus rapidement que nous ne le prévoyons.
En résumé: nous voyons des risques à la fois à la hausse et à la baisse dans les économies avancées en ce qui concerne la croissance et l'inflation.
Une croissance faible et lente implique une position neutre
Étant donné que nous prévoyons une croissance mondiale lente, susceptible d'exercer une pression sur les marges bénéficiaires, et que les risques d'inflation vont dans les deux sens, nous ne pensons pas que les actifs à risque soient particulièrement attrayants à l'heure actuelle. Les baisses de taux d'intérêt que nous prévoyons cette année soutiendraient principalement les marchés obligataires. Elles pourraient stimuler les prix des actifs en général, en particulier dans les secteurs sensibles aux taux d'intérêt tels que les énergies renouvelables. Nous adoptons donc une position neutre à la fois sur les actions et les obligations. Dans nos portefeuilles obligataires, nous sommes également neutres en termes de duration. La raison principale est que nous prévoyons une augmentation des primes à terme avec la baisse des taux directeurs, ce qui rendrait la partie longue de la courbe moins attrayante.
Wim Heirbaut