Harde landing, zachte landing, geen landing?
Vooruitzichten voor geavanceerde economieën in het tweede kwartaal van 2024
Door Ernst Hobma, econoom bij Triodos Investment Management
Onze prognose voor een zachte landing brengt ons tot een neutrale positie in zowel aandelen als obligaties.
De verwachte landing van de wereldeconomie is tot nu toe uitgebleven. In het eerste kwartaal van dit jaar bleven de arbeidsmarkten sterk en vooral in de VS nam de economische activiteit boven verwachting toe. Dit vertraagt de desinflatie tot een tempo dat niet strookt met de doelstellingen van de centrale banken op de korte termijn. De belangrijkste vragen voor het komende kwartaal zijn daarom: zal de economie inderdaad vertragen, en zo niet, wanneer zullen de centrale banken dan beginnen met het verlagen van de rente? En wat zal dat betekenen voor de markten?
Gestaag kruipen zonder een echte val
De afgelopen zes maanden waren merkwaardig. Alle grote economieën noteerden een groei die ruim onder het historisch lange termijn-gemiddelde lag, maar toch waren de cijfers over het algemeen beter dan verwacht. Vooral de VS lieten sterke cijfers zien dankzij een veerkrachtige arbeidsmarkt en een aantrekkende productiviteit. De economieën van de eurozone ontsnapten ternauwernood aan een recessie door in het vierde kwartaal van 2023 te stagneren. Het VK en Japan bevonden zich in de tweede helft van vorig jaar waarschijnlijk in een recessie. Japan presteerde echter sterk in het vorige kwartaal, gestimuleerd door een verzwakkende yen. De inflatiecijfers van december verrasten opwaarts. In het eerste kwartaal bleven de inflatiecijfers van de VS positief verrassen en bleef de werkloosheid laag en stabiel in alle geavanceerde economieën. Deze tekenen van veerkracht zorgden ervoor dat de marktconsensus over de eerste renteverlaging in de eerste twee maanden van dit jaar naar achteren schoof. Begin 2024 verwachtten de markten de eerste renteverlaging in de VS al in maart, nu is de consensus juni, met een vergelijkbare vertraging voor de eurozone.
Stabiele kerninflatie, druk op winstmarges
De reële lonen in de VS en de eurozone lopen uiteen. In de VS groeiden de reële lonen gedurende het grootste deel van 2023, terwijl ze in de eurozone alleen in het laatste kwartaal stegen. Het lijkt erop dat de reële lonen in de eurozone in de eerste maanden van 2024 zijn blijven stijgen, waardoor het desinflatieproces waarschijnlijk enigszins is vertraagd. Gezien de bijna stagnerende economie in de eurozone zullen de winstmarges waarschijnlijk onder druk blijven staan. In de VS daarentegen konden de winstmarges en de reële lonen dankzij de groeiende economie en de productiviteitswinsten tot nu toe tegelijkertijd licht groeien. Nu de groei vertraagt, verwachten we dat ook in de VS de winstmarges onder druk komen te staan.
Zowel de Fed als de ECB hebben signalen afgegeven dat ze de rente in juni waarschijnlijk zullen verlagen als inkomende gegevens een desinflatieproces bevestigen, zelfs zonder dat sommige soorten inflatie op dat moment boven de 2% uitkomen. Wij verwachten dit jaar drie renteverlagingen van 0,25% van de Fed en vier van de ECB en de BoE.
Zachte landing leidt tot zwakke bounce, met risico's voor beide partijen
Ons meest waarschijnlijke scenario is een zachte landing. We verwachten niet dat de economische activiteit op korte termijn abrupt zal afnemen. De recessie in het VK kan nog een kwartaal duren, maar de VS zou deze weleens een kunnen vermijden, ook al verwachten we lage groeicijfers voor de middelste kwartalen. De eurozone heeft waarschijnlijk het ergste achter de rug en ontloopt ternauwernood een recessie. Een kleine terugval betekent echter ook dat er weinig ruimte is voor een opleving. Aangezien renteverhogingen weinig schade aan de economie hebben toegebracht, kunnen we ook geen grote effecten van verlagingen op de economische activiteit verwachten. Arbeidsmarkten zijn krap, zoals de lage en stabiele werkloosheidscijfers uitwijzen, en vergrijzing impliceert een krimpende beroepsbevolking in zowel de eurozone als de VS. Dit betekent dat productiviteitsstijgingen de enige potentiële bron van groei zijn. We verwachten daarom dat de groei in de eurozone zal aantrekken, maar dit jaar op een zeer laag niveau zal blijven. Zelfs als de economische activiteit traag is, kunnen renteverlagingen de activaprijzen stimuleren. In de VS zien we een stijging van de productiviteit, mogelijk in verband met AI-ontwikkelingen. Daarom zijn we positiever over de groeivooruitzichten in de VS dan over die in de eurozone. Een strengere begrotingspolitiek en de gevolgen van verkiezingen kunnen de groeivooruitzichten in beide economieën schaden.
Er zijn echter meerdere risico's die tot alternatieve trajecten kunnen leiden.
- De aanhoudende oorlogen in Oekraïne en Gaza en de verstoringen van de scheepvaart kunnen escaleren, waardoor de toeleveringsketens worden verstoord, hetzij door directe verstoringen, hetzij door stijgende transportprijzen. Dit zou de groei belemmeren en de inflatie opdrijven, wat een harde landing zou betekenen.
- China zit in de problemen, met vier maanden op rij deflatie tijdens de winter. Als overheidssteun de deflatoire dynamiek niet definitief kan stoppen, kunnen de exportprijzen onder druk komen te staan. In dat geval zouden de Chinese exportprijzen de desinflatie elders kunnen versnellen. Dit zou op zijn beurt een 'no landing' kunnen betekenen voor geavanceerde economieën.
- De veerkracht zou weer sterker kunnen zijn dan verwacht, bijvoorbeeld doordat het consumentenvertrouwen toeneemt, waardoor de consumptie zou kunnen versnellen. Hoewel dit op korte termijn een positief scenario is, kan een toename van de consumptie zonder overeenkomstige toename van de productiecapaciteit de lonen en prijzen doen stijgen, waardoor renteverlagingen hoe dan ook worden uitgesteld. Het negatieve gevolg van dit scenario zou dus kunnen zijn dat de rente op middellange termijn langer hoger blijft.
- Commercieel vastgoed heeft het moeilijk in een omgeving met hoge rente, vooral in de VS. Als dit de financiële stabiliteit zou aantasten, zou dat er waarschijnlijk toe leiden dat centrale banken de rente aanzienlijk sneller verlagen dan wij voorzien.
Kortom: we zien zowel opwaartse als neerwaartse risico's in de geavanceerde economieën met betrekking tot zowel groei als inflatie.
Zacht en traag impliceert een neutrale houding
Gezien onze verwachtingen van een trage wereldwijde groei, die de winstmarges waarschijnlijk onder druk zal zetten, en de risico's voor inflatie die beide kanten opgaan, denken we niet dat risicovolle activa momenteel bijzonder aantrekkelijk zijn. De renteverlagingen die we dit jaar verwachten, zouden in de eerste plaats de obligatiemarkten ondersteunen. Ze zouden de activaprijzen in het algemeen kunnen stimuleren, vooral in rentegevoelige sectoren zoals duurzame energie. We hebben daarom een neutrale positie in zowel aandelen als obligaties. In onze obligatieportefeuilles zijn we ook neutraal qua duration. De belangrijkste reden is dat we verwachten dat de termijnpremies zullen toenemen naarmate de beleidsrente daalt, waardoor het lange eind van de curve minder aantrekkelijk wordt.
Wim Heirbaut