Op zoek naar de juiste fiscale behandeling voor een zieke economie
De periode van noodhulp is voorbij; we zijn op het punt gekomen dat we echt moeten nadenken over wat er van onze huidige economie moet worden gered en wat niet. Hans Stegeman (Chief Investment Strategist), Joeri de Wilde (Investment Strategist) en Maritza Cabezas Ludena (Investment Strategist) van Triodos Investment Management geven hun economische vooruitzichten voor het vierde kwartaal, voor ontwikkelde en opkomende markten.
De pandemie en de sociale afstandsmaatregelen hebben de wereldeconomie een zware klap toegebracht. Positief is dat sommige recente gegevens beter zijn dan verwacht, wat erop wijst dat de onmiddellijke effecten van de lockdown-maatregelen iets minder extreem zijn dan in het voorjaar werd gevreesd. De medicijnen om de crisis te bestrijden raken echter op: bijna alle economieën zien een uniforme verslechtering van de begrotingssaldi en stijgende schuld-bbp-verhoudingen. Dat is slecht nieuws bij een opnieuw oplaaiende pandemie.
ONTWIKKELDE MARKTEN
In de ontwikkelde markten waren de recente economische gegevens in de zomer positiever dan verwacht, waardoor de wereldwijde aandelenmarkten naar nieuwe post-COVID-19-hoogten zijn gestegen. Maar de economische activiteit is nog steeds beperkt en er zijn nog steeds terugkerende virusopstootjes.
We hebben onze groeiprognoses iets naar boven bijgesteld, omdat uit de recente macro-economische gegevens blijkt dat de opleving van de economische activiteit zich eerder heeft voorgedaan dan we hadden verwacht. Dit betekent echter nog steeds dat de wereld de grootste economische krimp in vredestijd zal meemaken. In ons basisscenario, dat uitgaat van terugkerende lokale lockdowns voor de rest van het jaar, verwachten wij een jaarlijkse economische groei van -4,2% in 2020 en 4,8% in 2021.
Wij voorzien dat de groeiende discrepantie tussen de financiële markten en de reële economie uiteindelijk zal leiden tot een of andere vorm van reality check, hoewel de huidige situatie nog geruime tijd kan voortduren. Op basis van onze fundamentele benadering blijven we voorzichtig en blijven we onderwogen in aandelen en neutraal in obligaties.
Onder de oppervlakte doemt de ongelijkheid op
Naast de aanhoudende opwaartse trend op de financiële markten hebben de economische gegevens de laatste tijd ook een aanzienlijke verbetering van de economische activiteit laten zien. Dit mag echter niet worden geïnterpreteerd als een teken van een snel en volledig economisch herstel. Bovendien verhullen de krantenkoppen de toename van de ongelijkheid, waarbij de meest kwetsbaren in de samenleving onevenredig zwaar worden getroffen door de economische recessie als gevolg van de COVID. Dit vertraagt de vooruitgang in de richting van de Sustainable Development Goals met een decennium en leidt tot verdere polarisatie tussen en binnen landen, waardoor de politieke stabiliteit, de burgerrechten en het geweld negatief worden beïnvloed. Het toont aan waarom de wereld een veerkrachtiger economisch systeem nodig heeft.
Zowel op bedrijfsniveau als op het niveau van het huishouden zijn de tekenen van een door COVID veroorzaakte toename van de ongelijkheid zichtbaar. In het bedrijfsleven heeft het gevoerde monetaire beleid een discrepantie gecreëerd tussen de financieringskosten voor middelgrote en kleinere bedrijven en enkele grote, beursgenoteerde bedrijven. Voor huishoudens heeft de door de COVID veroorzaakte sluiting van bepaalde sectoren vooral gevolgen gehad voor huishoudens met een laag inkomen, en ook binnen deze sectoren is de kans het grootst dat er permanent banenverlies optreedt.
Fiscale keuzes bepalen de economische vooruitzichten van de meest kwetsbare groepen
De focus op directe contante betalingen zal in 2020 waarschijnlijk leiden tot een minder ernstige economische krimp in de VS en Japan. Het Verenigd Koninkrijk en de eurozone daarentegen hebben zich meer gericht op systemen van tijdelijke werkloosheid en zijn daarom beter in staat om in 2021 terug met groei aan te knopen. Voor het Verenigd Koninkrijk echter maken de onzekerheid omtrent de Brexit-handelsbesprekingen en een ongunstige sectorale samenstelling de economische vooruitzichten somberder.
OPKOMENDE MARKTEN
Zwakkere begrotingsposities maken de opkomende markten kwetsbaarder voor schuldoverschrijdingen en pieken in de risicopremies, waardoor hun financieringskosten stijgen.
Er is echter een lichtpuntje. Nu deze landen een nieuwe fase van het herstel inluiden, spelen de overheden een belangrijkere rol, wat kan betekenen dat er meer ruimte is voor impactinvesteringen die gericht zijn op het vergroten van de economische veerkracht en het verbeteren van het welzijn.
Internationale beleggers en ratingbureaus zijn gevoelig voor de budgettaire fundamenten van opkomende markten en zijn minder tolerant voor hogere schuldniveaus. Dit heeft gevolgen voor de risicopremies van de overheid en het beleggingsrendement op langere termijn. Daarnaast zijn de lokale valuta's zeer gevoelig voor zwakke fundamentals. Ondanks de zwakkere Amerikaanse dollar in het recente verleden blijven veel opkomende landen zwakke valuta's vertonen, waaronder Brazilië, Rusland, Zuid-Afrika en India.
De wereldwijde samenwerking in de strijd tegen de pandemie is tot nu toe zwak geweest. Er is echter een gevoel van urgentie voor de overheden om samen te werken en een rechtvaardiger toegang tot het vaccin te garanderen. Tegelijkertijd zullen de overheden in samenwerking met de particuliere sector er goed aan doen een aantal positieve trends af te dwingen die sinds de crisis in een stroomversnelling zijn geraakt. Voorbeelden hiervan zijn investeringen van veel olie-exporterende landen om de afhankelijkheid van koolstofarme technologieën langzaam te verminderen, evenals investeringen in onderwijs en digitale systemen.
DE HOUDBAARHEID VAN DE OVERHEIDSSCHULD ZAL EEN GROOT PROBLEEM WORDEN
Hoe ver kunnen we gaan met fiscale stimuleringsmaatregelen?
Veel landen hebben hun economie in het eerste halfjaar van deze crisis overvloedig gesteund. Onmiddellijke steun voor bedrijven en mensen was nodig om een totale ineenstorting van bepaalde sectoren te voorkomen. De schade van de pandemie aan de economie is vooral groot in opkomende landen met slechts een beperkte manoeuvreerruimte. En hoewel niemand wil praten over de grenzen van de omvang van de overheidsschuld die zich opstapelt, zullen zelfs de ontwikkelde landen op een gegeven moment het einde bereiken van hun vermogen om de economie te ondersteunen.
Waar gaat de fiscale stimulans naartoe?
De periode van noodhulp is voorbij; we zijn op het punt gekomen dat we echt moeten nadenken over wat er van onze huidige economie moet worden gered en wat niet. Twee leidende beginselen zullen ons helpen beslissen: mensen in plaats van banen en transitie in plaats van behoud. Aangezien deze pandemie langer duurt dan verwacht, zal het redden van banen niet altijd mogelijk zijn. Met dat doel bedrijven ondersteunen zou dan een doodlopend straatje zijn. Maar mensen kunnen - als ze genoeg steun krijgen - in zichzelf investeren om van de ene baan naar de andere te gaan of om een eigen bedrijf te beginnen. Deze aanpak sluit aan bij de tweede richtlijn van Sustainable Development Goals: niet om de oude economie in stand te houden, maar om te investeren in de overgang naar een nieuwe, meer duurzame economie.
Wat doen we op langere termijn?
Het lijkt nog ver weg, maar hopelijk hebben we ergens volgend jaar een vaccin. En kunnen we terugkeren naar de normale gang van zaken. Maar betekent dat ook dat onze beleidsreflexen weer 'normaal' worden, zoals in de nasleep van de financiële crisis in 2008/09? Toen gaven de beleidsmakers te snel toe aan de bezuinigingsdruk, ook van de financiële markten, en dat leidde tot onnodige schade aan de economie en de samenleving. Bijna iedereen is het er nu over eens dat dit verkeerd was en dat we een grote kans hebben gemist om te hervormen.
Dit is een les die we hopelijk niet vergeten. Aan de andere kant wordt de houdbaarheid van de schuldenlast echter een groot probleem als we de fiscale steunmaatregelen te laat stopzetten. Zoals altijd is timing cruciaal. En deze keer hangt het ook af van de juiste diagnose; is het een verkoudheid of is het COVID.
